国际顶级投行摩根士丹利（MS.US）和高盛（GS.US）几乎同一天公布了截至2022年12月31日的第四季度业绩及2022年全年业绩。
不过，市场对这两家顶级投行业绩的反应不一：业绩公布后，摩根士丹利股价大涨5.91%，目前市值为1641亿美元，而高盛股价则下跌6.44%，市值缩水至1185亿美元。
原因主要与性能有关。
虽然摩根士丹利和高盛第四季度及2022年全年利润均同比下降，但投资者对两家公司降幅的看法有所不同——摩根士丹利的降幅没有预期那么严重，而高盛的表现则差于预期。
因此，虽然2023年才过去半个月，但摩根士丹利自2023年以来累计涨幅达14.18%，大幅跑赢高盛的1.90%。从估值来看，摩根士丹利市净率高达1.78倍，市盈率为15.79倍，大幅高于高盛的市净率1.15倍和市盈率11.64倍。
蔡华认为，大摩估值较高，主要因为其业绩表现优于高盛，受资本市场下跌影响相对高山较小，对股东的回馈也更多。
2022 年第四季度业绩比较
2022年第四季度业绩方面，高盛和摩根士丹利营收均出现两位数下滑，利润则下滑超过30%，不过从盈利能力来看，摩根士丹利还是要好于高盛。
2022年第四季度，摩根士丹利季度营收同比下跌12.2%至127.49亿美元；高盛季度营收同比下跌16.2%至105.93亿美元，主要由于期内美联储加息，拖累美国股市整体表现，并令投行业务大幅萎缩。
摩根士丹利季度净利润为22.36亿美元，同比下滑39.5%，但仍是高盛的两倍，高盛季度净利润同比下滑68.9%至11.85亿美元，如下表所示。
2022 年性能对比
平滑季节性因素后，以2022年全年业绩来看，高盛的盈利能力仍然优于摩根士丹利。
2022年全年，高盛营收同比大跌20.2%至473.65亿美元，主要反映投资银行收入同比下降47.93%，抵消了其他业务收入的增长；同样，摩根士丹利投行收入也同比大跌49.07%，但交易业务同比8.73%的增长略微缓解了这一影响。摩根士丹利全年营收同比大跌10.2%至536.68亿美元。
摩根士丹利业绩优于高盛，秘诀是什么？
见下图，从营收规模来看，除2014年、2021年外，摩根士丹利的营收规模明显大于高盛。
不过，虽然高盛的营收规模明显小于摩根士丹利，但其整体利润与摩根士丹利的差距并不大。如下图所示，高盛2022年全年净利润为107.64亿美元，与摩根士丹利的110.29亿美元大致相当（至少没有营收规模差距那么大）。在过去的一些年份，高盛的净利润规模甚至明显大于摩根士丹利，比如美股IPO创下纪录、并购交易活跃的2021年。
这是因为高盛更专注于投资银行业务，如下图所示，与摩根士丹利相比，高盛的投资银行收入规模一直占有较大优势。
美联储2022年累计加息4.25个百分点，同时继续缩表，全球美元流动性萎缩，推高美元资产整体成本。在此背景下，资金对资产风险收益比更加谨慎，导致资金从二级市场流向更安全的资产，如新发行（即考虑到加息影响）的美国国债，以及具有更好增长潜力的新兴市场，如A股、港股、中概股。
美股下跌对一级市场交易产生了负面影响，由于二级市场估值不佳，企业上市意愿自然大幅下降，而且由于估值不理想，上市公司再融资活动并不活跃。
Wind数据显示，纳斯达克证券交易所2022年总募资额仅为406亿美元，同比下滑84.56%；纽约证券交易所总募资额同比大跌80%至327亿美元，如下表所示。
其中，首次公开募股募资额缩水最为明显，纳斯达克IPO募资额同比大跌91.72%至166亿美元，纽交所IPO募资额同比大跌95.45%至53亿美元。如下表所示，这两大美国交易所IPO募资额均明显低于深交所和上交所，而纽交所募资规模仅为港交所的40%左右。
正是由于IPO及IPO后募资活动大幅萎缩，加之二级市场和一级市场表现低迷，导致不少并购交易被搁置（因估值不佳），美国商业银行的投行业务大幅萎缩。
对于以生息业务为主要业务的商业银行而言，美联储加息带来了丰厚的利差——资产端收益率上升的可能性增大，使其利息业务得以强劲发展，抵消了手续费业务（尤其是投行业务）下滑带来的影响，因此总体是有利的。
例如利息业务收入占比超过50%的摩根大通（JPM.US），其投行业务收入（2022年仅占总收入的5.2%）同比下滑48%，但由于净利息收入同比增长28%，带动其整体收入同比增长6%。
不过，对于高盛、摩根士丹利等非利息业务占比较高（非利息业务占比超过80%）的顶级投行来说，加息对其业务的影响更大——加息拖累了股市表现，导致其最为依赖的费用业务（主要包括交易、股权融资和投行业务）遭遇挫折，这也是其收入和利润大幅下滑的原因。
从利润表现来看，高盛净利润下滑幅度比摩根士丹利更为严重，2022年高盛归属于普通股股东的净利润同比大跌49.1%至107.64亿美元，摩根士丹利全年净利润同比大跌26.6%至110.29亿美元。
这是因为，相对而言，高盛的非利息业务中，投行业务的规模大于摩根士丹利，因此受市场冲击更大。从上图可以看出，2022年高盛投行业务收入规模相当于摩根士丹利的1.31倍。
高盛除了投资银行业务外，还专注于交易、资产管理等业务。随着2021年美国股市表现屡创新高，高盛的投资收益也十分可观。然而，2022年受加息影响，美股大幅下跌，高盛的投资收益也大幅缩水。可见其业绩更容易受到股市表现的影响。
摩根士丹利则有些不同，高盛自称是全年完成并购交易数量第一，而摩根士丹利则自称是财富和投资管理第一。
并购和投行属于“看天吃饭”的业务范畴，股市好，生意自然兴隆，这在降息周期尤为突出，因为利息成本降低，投资者可以借入更多资金，以杠杆方式进行更大规模的交易。而且，利率低，投资者更愿意将资金投入股市碰运气，甚至借贷炒股，以赚取更有利的利差（股市上涨很容易抵消借贷成本下降），从而带动上市和再融资活动。
同样，当加息周期到来时，资金成本上升，并购、融资活动自然减少。
但理财业务就不一样了，理财业务和投行交易差不多，银行赚取佣金收入。但和投行业务不同，投行业务看天吃饭，但理财需求一直存在。而且几百年的理财理论，以及“股神”巴菲特的亲身经历，都证明了长期投资的重要性。股市不行，就投债市，债市不行，还有商品市场，那也不行，还有FOF、商品、利率、对冲基金、另类投资、不良贷款……并不是因为二级市场不好，就没有其他的投资机会了。
因此，专注于财富和投资管理的摩根士丹利对股市下跌的敏感度，要低于专注于投资银行业务的高盛，因此其跌幅没有高盛那么严重。
如下图所示，2010年，摩根士丹利更加注重机构证券（浅蓝色），财富及投资管理业务（深蓝色）税前利润占比仅为26%；而到了2022年，财富及投资管理业务税前利润占比达到52%。从下图可以预见，未来摩根士丹利将继续扩大财富及投资管理业务的利润占比，以进一步降低对机构证券业务的依赖。
至于高盛，其投行优势无疑是突出的，投行的利润率相对其他业务要高，因为投行是杠杆业务。如果投行做好了，可以带动客户后续的资金、财务顾问、资产管理等一条龙服务。尽管有依赖天气的劣势，但高盛在投行方面的优势，还是能为其带来可观的利润。
不过正如市场普遍预期，美联储极有可能将利率上调至5%以上，这意味着加息周期短期内不会结束。投行业务短期前景依然不容乐观，高盛亦是如此。这也是市场暂时不看好高盛的主要原因之一。
摩根士丹利支付丰厚的股息
蔡华认为，除了上述原因外，摩根士丹利估值较高的另一个原因是其对股东的丰厚回报。
2022年，高盛共计向股东回报67亿美元，包括35亿美元的股票回购（1010万股，均价346.07美元）和32亿美元的现金分红，相当于其当前市值的5.65%。
摩根士丹利2022年回购了99亿美元（共回购1.13亿股，平均价格为87.25美元）。此外，该公司第一季度派息0.7美元/股，第二、三、四季度派息0.775美元/股。根据各季度末发行的股票数量，财华估计其全年派息金额可能达到51.75亿美元。如果算上回购，总共可能向股东返还150.75亿美元，相当于目前1641亿美元市值的9.19%，远高于高盛。
总结
综上所述，尽管高盛盈利状况较好，但短期前景并不乐观，因为其投资银行业务在可预见的未来仍将受到加息周期的影响。
另一方面，这些投行通过大规模回购、现金分红等方式将资金返还给投资者，以高于市场利率周期目标的收益缓解了股价压力，或将提供一定支撑。
不过，考虑到金融服务的周期性，高盛的疲软可能不会持续。只要美国股市反弹，投行股也有望触底反弹。此外，能否抓住新兴市场的机会也将影响其未来的市场吸引力。让我们看看高盛和摩根士丹利谁能在中国市场做得更好。
✎作者 | 毛婷
✎编辑|effie
结尾
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