1. 酱菜行业龙头，基本盘持续强化
1.1。立足榨菜品类，业绩稳步增长
涪陵榨菜是一家以榨菜为主、开胃菜领域快速发展的农业产业化企业集团。主要从事榨菜、泡菜等开胃菜等方便食品的研发、生产和销售。公司前身是1988年经原涪陵市人民政府批准成立的四川涪陵榨菜集团公司。 2008年全面变更为股份制公司。 2010年，公司在深圳证券交易所上市。 2015年，公司收购汇通食品，进军泡菜等新品类。经过20多年的发展，公司目前榨菜、泡菜年生产能力已达11.08万吨。非公开发行投资项目拟建设20万吨榨菜产能。是全国最大的开胃菜生产、销售企业。
上市以来，公司业绩稳步增长。 2010年至2021年，公司营收从5.45亿元增长25.2亿元，复合年增长率为15%。但在原材料价格波动、渠道下沉周期以及直接和间接价格上涨的影响下，公司营收增长速度呈现出明显的周期性。从2019年开始，公司开始了新一轮的渠道下沉。 2020年，受益于家庭用餐需求增加，公司2020年实现营收22.73亿元，同比增长14.23%，开始进入新的周期。利润方面，近年来，公司通过提价、产品结构调整，毛利率不断创新高。在费用率保持相对稳定的同时，公司盈利能力持续改善。 2020年实现归属于母公司净利润7.77亿元，同比增长28.42%。 %。 2021年，由于库存基数较高，整体消费疲弱，成本大幅上涨（2021年榨菜半成品、榨菜价格同比分别上涨约80%和42%），公司业绩将出现下滑。受到压力。 2021年，公司实现营收25.2亿元，同比增长11%，归属于母公司净利润7.42亿元，同比下降4.52%。 2021年11月，公司将部分产品出厂价上调3%-19%。我们预计，涨价效应将在四季度显现，经销商积极备货，收入增速将明显高于三季度。
目前公司主要销售芥菜类蔬菜，占2021年销售收入的88%。但近年来，随着公司不断拓展餐桌蔬菜品类，芥菜业务占比不断下降。 2015年，公司收购汇通食品，进军泡菜等新品类。 2021年，泡菜占比6%，其他餐桌菜肴占比5%。从毛利率水平来看，近年来榨菜业务毛利率持续提升，从2010年的33%增至2021年的55%。泡菜毛利率近两年有所下降，基本维持在40%左右的水平。其他食品配菜品类包括代表国内泡菜的小菜、红油配菜、萝卜制品、公司首次尝试的多元化品类等食品配菜品类。近年来，毛利率逐步提升，有望成为公司未来新一轮战略战略。大项目。
1.2.行业资本化率持续提升，餐饮业进入战国时期
1.2.1.资本化率与企业基本面形成正反馈，行业龙头企业的竞争优势将日益明显。
品牌化和消费升级趋势带动调味品行业资本化浪潮。目前，调味品行业正处于品牌化、消费升级阶段。行业内优质企业逐渐脱颖而出，进入资本市场舞台。行业资本化率有所提高。这具体体现在近两年调味品行业的各个细分领域。龙头企业密集上市，上市公司数量呈现明显上升趋势。近两年，已有9家调味品及相关行业企业在A股上市或处于上市前审核状态。主要原因是行业企业从品牌浪潮中受益明显。同时，在消费升级阶段，品牌企业在行业中享有更多的结构性优势。股利。
业绩与资本化率形成正反馈，加速龙头企业领先优势的积累和提升。在消费升级背景下，行业景气度持续向好。我们判断，将会有越来越多的公司上市，从而对业绩和资本化率形成正反馈，即行业景气将支撑业绩持续增长，行业将受到资本市场投资者的青睐，增加了概率上市；通过上市，企业可以获得更加系统、科学的管理经验和资本支持，把握行业发展趋势，促进业绩增长。在这种积极反馈下，我们认为调味品行业或将呈现两大趋势。一是行业集中度加快，领先优势不断显现。目前，我国调味品行业市场空间广阔，竞争格局分散，整合空间仍较大。龙头企业正借助资本的力量，强化竞争优势，加速行业集中度。二是细分赛道。在资本的支持下，经济正在加速发展。以复合调味品为例，近年来一级市场上相关企业投融资项目较多，资金的介入也加速了行业的培育和发展，推动行业景气度不断提升。
1.2.2.餐桌调味品“大市场、小公司”，品类精细化，结构碎片化
行业规模千亿，品类细分清晰。餐桌调味品通常是指可直接食用、具有替代或部分替代餐桌上传统菜肴功能的调味品。近年来，随着中国消费者对食品消费便捷性的需求不断增强，其作为传统菜肴替代品的作用逐渐显现。推动餐桌调味品市场稳定增长，我们预计整个行业已达到1000亿元以上的预估规模。现阶段，我国餐桌调味品市场主要包括泡菜和调味酱两大子行业，我们预计各自的市场规模都在400亿以上。两个子行业根据产品原料和生产工艺的差异，又可细分为辣酱、榨菜、芥末等。泡菜等许多子类别。
产业结构分散，仍处于工业化初期。食品调味品虽然在我国饮食传统中有着悠久的历史，但大多数品类仍处于工业化的早期阶段。一方面，子行业规模普遍增长较快，未来发展空间较大；另一方面，食品调味品仍处于工业化的早期阶段。整体产品市场竞争格局较为分散，跨品类龙头尚未出现。行业内企业业务普遍集中于各自细分领域，除榨菜外，其他主要细分领域市场集中度较低，竞争格局较为分散。以辣椒酱为例，2020年我国辣椒酱市场规模已达373亿元，约占整个调味酱市场的80%。但作为行业龙头，老干妈2019年销售额仅为50亿元，市场份额不足。 14%，行业结构还比较分散。另一个主要子类别泡菜市场的竞争格局更加分散。 2020年行业规模已突破600亿，2009-2020年复合增长率超过8%。但2020年行业内企业营收规模普遍不足10亿元，龙头吉祥聚企业市场份额仅为1.2%，CR3不足2.5%。
榨菜市场规模稳步增长，行业马太效应不断增强。目前，我国榨菜产业已形成包装榨菜市场和散装榨菜市场并存的市场竞争格局。包装芥末约占芥末市场的58%，散装芥末约占42%。近年来，受益于消费升级趋势，包装榨菜占比逐渐上升。与其他食品调味品小品类不同，我国包装榨菜产业经过多年的发展已经相对成熟。市场规模保持稳定增长的同时，行业集中度不断提高。从规模来看，2020年我国包装榨菜产业市场规模达77.86亿元，在疫情影响下逆势增长16.42%。 2013年至2020年复合年增长率达到11%，近年来市场规模整体增速呈现加速趋势。保守估计，未来几年市场仍将保持8%以上的增速。从竞争格局来看，在消费升级和品牌化趋势下，包装榨菜行业集中度持续提升。 2019年，龙头企业涪陵榨菜已占据近40%的市场份额，行业CR5超过70%。此外，由于国家食品安全标准的提高和环保政策的收紧，一些规模较小的生产企业因环保投资压力较大而退出市场，加速了行业整合。目前，涪陵区榨菜加工企业数量已从2007年的102家下降到2019年4月的37家，行业集中度不断提高。
1.2.3.品类发展是成为细分赛道领跑者的必由之路，也是未来发展的重要积累。
调味品行业集中度较低。各细分领域的龙头企业通过不断强化核心优势品类，建立品牌和渠道优势，逐渐从激烈的竞争中脱颖而出，为未来的发展奠定基础。回顾中精食品、天威食品、宝利食品等行业上市公司的发展历程，其成功成为行业龙头企业的关键在于具体品类的深耕以及品牌和渠道优势的逐步构建以此为基础，为公司未来的可持续发展奠定了基础。
中京食品聚焦酱料品类，推动C端业务高增长。公司以蘑菇酱为核心产品。虽然其业务规模逐渐壮大，产品种类不断增加，但其C端业务调味食品的核心产品始终以调味酱品类为主。 2017年至2020年，H1调味酱料产品为调味食品业务贡献了公司89%以上的营业收入，其中蘑菇产品是公司发展的重中之重。公司已成功推出仲景香菇酱、香菇丁等系列单品蘑菇产品，打造了香菇深度开发的产业链。凭借对细分品类的深耕，中京食品的调味品及食品业务近年来实现快速增长，2019年、2020年均实现近30%的增长。受疫情影响，公司2021年全年增长调味食品业务实现营收4.17亿元，同比增长6.86%。
天味食品聚焦火锅底料和川味复合调味品，打造核心业务双循环。天威食品目前产品包括火锅底料、川菜调味料、香肠腊肉调味料、辣酱等100多个品种。产品品类丰富。但近年来，该公司的业务重点始终集中在火锅底料和川味复合调味料上。 2020年，上述两个领域的业务贡献了公司90%以上的收入，并成功打造“大红袍”、“好人家”两大品牌，实现核心业务双循环。依托对复合调味品业务的深入探索和创新，公司近年来保持较高的新品上市率。 2020年，公司推出11款中式菜肴调味品和36款火锅底料产品，持续深耕复合调味品赛道。
宝利食品深耕复合调味料，持续开发轻食解决方案。宝利食品是较早为餐饮连锁及食品工业企业提供香精及产品解决方案的提供商。公司深耕复合调味料领域，在行业内拥有较高的声誉，并不断向市场推出新产品。通过不断的研发和创新，公司与餐饮连锁公司、食品工业公司建立了长期稳定的合作关系。 2018年至2021年，公司川味复合调味品产品对主营收入贡献率超过50%，保持核心地位。除复合调味料外，公司产品应用和品类逐渐拓展，推出了各种口味的轻煮酱包、轻煮汤包等轻煮解决方案，以及果酱、爆珠、水晶等多种饮品。球和粉球。甜品配料和轻食解决方案的比例不断增加。
1.3.榨菜基础不断夯实，场景拓展、品类拓展是未来的核心逻辑。
回顾公司发展历程，榨菜品类优势不断巩固。涪陵榨菜的成功并非一朝一夕的事。公司在三十多年的发展历程中，经历了数次挫折。通过对自有产品、品牌、渠道的不断探索和发展，最终实现了从地方榨菜厂到全国领先企业的转变。华丽转身。梳理涪陵榨菜的发展历程，根据经营战略和重点的变化，可以将公司历史分为三个阶段：
成长期（1988-2007） : 初步品牌意识，实现现代化产品生产。涪陵榨菜成立于1988年，1994年改制为有限责任公司。公司成立之初，在生产技术和品牌知名度方面并不具备明显优势。 2003年，公司投资340万多美元制造了榨菜行业第一套现代化生产设备，实现了榨菜生产的机械化、连续化，大大提高了劳动生产率，实现了行业技术领先。 2004年，公司重新设计了吴江榨菜LOGO，确定了品牌形象，提炼出“三清、三洗、三腌、三压”的核心理念。 2007年，聘请张铁林为品牌代言人。凭借张铁林的代言广告，该公司红遍全国。品牌意识。
调整阶段（2008-2014年） : 逐步实现精细化管理，完成产品优化和品牌升级。 2008年受金融危机影响，市场需求下降。公司提出“改革、转型、简单、集中”的经营策略，将原来的160多个产品精简到50个以下，同时推出售价1元/袋的产品。 100 克产品。产品结构的优化，使公司能够将有限的资源集中到高品质的产品上，增强品牌力和产品力。最终，公司在金融危机和原材料价格上涨的双重压力下，实现净利润增长18.86%。 2010年，公司在深圳证券交易所挂牌上市，成为迄今为止行业内唯一一家上市公司。公司通过募集资金扩大产能、升级技术，进一步强化规模和技术优势，拉大与行业其他竞争对手的差距。 2012年，公司将销售网络拓展至三线城市，并于2013年成功开拓500多个县级市场。此外，公司还于2013年完成了国粹版的包装变更，并大力推广通过央视、互联网、地面进一步提升品牌。
扩张阶段（2015年至今） : 广泛并购，拓展品类，探索渠道下沉新模式。 2015年，公司收购了国内泡菜行业龙头之一的汇通食品工业100%股权，通过延伸并购扩大了公司的产品线。 2016年至2021年，公司泡菜收入复合年增长率达到13.34%，泡菜业务逐渐成为公司新的增长点。此外，2019年公司开始新一轮渠道下沉，推动渠道向县级市延伸；同时，公司进行渠道裂变改革，将区域办事处拆分为67个办事处，方便公司对渠道进行精细化管理。 2021年，公司提出“做深做精榨菜，其他品类自然增长”的口号和“城市精准营销，重塑渠道结构”的目标，实现了30多个省会城市及副省级城市的发展。省级市场近300个地级市和千余个县级市全覆盖、全面承接任务。此外，公司从长渠道批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转型，积极拥抱社区团购、生鲜超市等新兴渠道，最大化渠道的渗透和渗透，持续探索新模式。
2. 原材料+品牌+渠道共筑公司护城河
2.1。原料产区优势创造先发优势和规模优势，供应软约束阻挡潜在竞争对手。
青菜头的优质、大量供应是榨菜产品生产的关键。招股书显示，公司2010年上半年成本结构中，白菜头及其粗加工产品成本占42.56%，包装成本占24.68%。随着原材料和包装价格的变化，成本比例略有调整。我们估计目前原材料成本为40-45%，包装成本在20-25%之间。作为芥菜生产的核心原料，青菜头每年只生产一次。其供应充足、质量稳定、芥末块安全储存，对于满足榨菜生产和销售需求具有重要意义。此外，芥菜头价格的稳定直接影响农民的种植积极性，也直接影响公司业绩的稳定。从长远来看，决定了整个榨菜产业的长期可持续发展。近年来，白菜头价格呈现稳步上涨趋势，这对下游榨菜生产企业的成本转移和产品定价能力提出了更高的要求。因此，核心原料白菜头的供应、咸菜块的储备、稳定白菜头的价格波动对公司至关重要。具有重要的战略意义。
白菜头的生产受到自然环境的限制，公司在供应白菜头方面具有先天优势。目前，我国青白菜头的产区主要集中在重庆、浙江、四川、湖南、贵州等省，特别是重庆涪陵地区，占45.6%，重庆其他地区占占14.4%，浙江地区占24%，四川地区占45.6%。 8%，我国其他地区占8%。重庆市涪陵区得天独厚的自然环境和气候特征，极其适宜大白菜大规模种植。白菜头在当地最冷的4-5和大雾环境中生长，形成了致密的组织结构，形成了涪陵榨菜的独特特征。品质细嫩、酥脆。凭借得天独厚的自然环境，涪陵区已成为全国最大、品质最好的青菜产区。由于榨菜原料供应具有区域性和有限性，存在一定的产业集聚效应。如今，主要的榨菜加工企业也集中在涪陵。公司作为重庆涪陵本土企业，在原材料供应方面具有先天优势。另外，根据《涪陵榨菜产业 十三五发展规划》预计，2020年涪陵区白菜头种植面积将达到75万亩，总产量将达到160万吨；到2025年，白菜头种植面积稳定在75万亩，白菜头总产量180万吨。据公司2020年非公开发行项目披露，扩产完成后，公司白菜头年需求量约为55万吨，占重庆市涪陵区白菜头年产量的34%。同时，重庆、四川等地区青白菜种植面积和产量近年来保持稳定，为公司原料长期稳定供应提供了先天条件。
“公司+合作社+农户”的创新模式，保证了供应链的有力掌控。出于保障供应、政策保障农户等原因，涪陵榨菜采用“公司+合作社+农户”的上游采购模式，将开始实施“一份保护价、两份押金、一条利益链”的创新收购“2020年机制。种植者可以选择购买合作社的股份，并与合作社签订合同，约定最低购买价格、质量和数量要求。种植户向公司缴纳每吨30元的履约保证金后，可以以800元/吨的保护价出售白菜头。合作社与公司签订协议，向公司缴纳每吨30元履约保证金后，可以以不低于1728元/吨的价格向公司销售半成品。公司采用嵌入式上游管理模式，依托国企身份，与乡镇合作，有组织地与农民签订集体订单，建立基地，指导农民种植。这不仅保护了农民的利益，而且极大地提高了农民的组织性。工业化水平直接带动了当地主导产业的发展，从而保持了自身稳定、优质的原材料供应。
2.2.渠道有望开启第二次革命，品牌和产品将共同支撑公司市场份额的提升。
2.2.1.公司全国分销渠道领先行业，与快消品领先品牌相比仍有提升空间。
公司拥有完善的全国销售渠道。目前公司在全国设有8个销售大区、81个办事处，并有专业的营销团队为经销商提供嵌入式指导和管理。截至2021年，公司拥有一级经销商客户3030家，销售网络覆盖全国34个省、市、自治区，300个地级市场，1000多个县级市场，公司产品可遍布全国各大知名连锁超市，如大润发、永辉超市、沃尔玛、家乐福等，以及全国各级。城乡农贸市场、小型便利店等零售终端。与此同时，电商平台正在快速发展，实现线上线下的优势互补和有机融合，具备更好的市场掌控能力和快速反应能力。
与快消品行业的优秀企业相比，公司仍有很大的提升空间。公司最新的营销改革和渠道下沉，本质上是对区域的更加细化的细分。通过公司人员和平台的介入，在相对空白的领域培养合适的经销商，嵌入式协助经销商进行市场开拓和日常运营。目前，公司渠道下沉范围正逐步从市级向县级迈进。渠道精耕模式属于人员密集型销售模式，销售人员数量是机构观察指标之一。 2021年年报显示，公司销售人员增至739人，经销商3030家，同比大幅增长。不过，涪陵榨菜的销售人员和经销商数量仍远远落后于海天、伊利等食品饮料行业的其他龙头企业，这也意味着还有很大的提升空间。
低线市场还存在大量缺口，渠道下沉增长潜力巨大。低线城市和地区人口基数巨大。据公司调研统计，我国省、地级城市（包括直辖市、省会及相关地级市在内的309个城市）人口约6.1亿。低线城市和地区人口约7.9亿人。低线城市和地区常住人口占全国总人口的56.41%。随着城镇化的深入和居民收入的增加，低线城市和地区居民的消费能力有所增强。此外，不少80后、90后选择返乡，新的消费理念在当地传播。与此同时，龙头电商企业布局低线城市和地区，推动当地网络和物流基础设施的完善，为榨菜企业渠道拓展提供了物质基础。二线城市和地区需求的释放，使得榨菜行业的消费升级具有可持续性。但受交通设施、物流配送能力、居民消费能力等因素影响，目前我国包装榨菜市场以一、二线城市为主，而包装榨菜市场份额则以三、四线城市为主。三线城镇和农村地区的比例相对较低。欧睿国际数据显示，2020年我国包装榨菜销售额为77.86亿元。如果假设现有包装榨菜90%销往一二线城市及相关地级城市，低线城市榨菜人均消费量与上述地区相同，通过渠道下沉和消费者培育，我国包装榨菜市场预计将达到140亿元左右。
随着国有化战略的推进，其他地区的下沉程度将与华南地区类似。华南地区是公司收入的主要贡献者。公司在华南地区的渠道布局最完善，公司渗透率最到位。产品低盐、清淡的产品定位也更符合广东消费者的喜好。因此，该公司的产品在广东比较有实力。我们预计公司产品在广东的市场占有率可达到40-50%。相对而言，公司在东北地区的销售较弱，因为北德福、通钱桥等浙派榨菜进入东北市场较早，当地消费者更习惯浙派榨菜。此外，公司的低价竞争策略，产品定位于中高端区间，这也对东北地区的销售增长产生影响。近年来，公司不断增加销售和管理团队，建立全国销售网络，推进全国战略，其他地区增速较高。华南地区营收占比在2016年达到峰值34.35%后持续下降，2021年营收占比为27.49%。
2.2.2.榨菜产业规模和集中度仍有提升空间，品牌和质量是提高公司市场份额的基础。
榨菜市场仍有空间，预计2025年包装榨菜市场将达到149亿元。我们在1.2.2分析了榨菜行业的基本情况。目前包装榨菜产业规模78亿元，近三年年均增长率13.88%。如果以近三年的CAGR作为行业市场的预期增速，到2025年，包装榨菜年市场规模将达到149亿元。我们认为未来市场仍有广阔的进一步拓展空间，主要有以下三个原因：
一方面，在消费升级趋势下，包装榨菜对散装榨菜的替代作用将逐渐增强。目前，包装芥末和散装芥末分别占芥末市场的58%和42%。散装芥菜仍占据相当大的市场空间。但未来，随着安全环保监管力度加大以及消费者对食品安全、卫生、产品口感要求不断提高，以手工作坊、个体生产为主的散装榨菜将逐步被淘汰，包装榨菜所占比例榨菜市场将进一步增加。
另一方面，下沉市场为榨菜提供了充足的增长空间。我国低线城市和地区人口基数庞大。随着城镇化的深入、居民收入的增加以及80后、90后的回归，新的消费理念在低线城市蔓延，低线城市和地区居民的消费能力不断提升。增加了。与此同时，龙头电商企业在低线市场的加速布局也促进了当地网络和物流基础设施的完善。在需求和渠道的双重驱动下，未来低线城市和地区的市场空间将持续释放。
此外，低盐趋势将有助于提高市场接受度，加速消费场景和消费功能的多元化。传统芥末含盐量较高，引发消费者对芥末食品健康的担忧，消费需求有限。近年来，随着芥末产品逐渐减咸，且企业大力宣传产品的健康属性，市场接受度有望持续提升带来增量需求。同时，由于传统榨菜口味单一、咸味较高，过去榨菜主要作为咸味餐食。近年来，市场对榨菜产品进行低盐替代和创新口味改革。消费者多元化需求逐渐被打开，榨菜拓展出多种新的消费场景和食用功能。比如，一些低盐榨菜产品现在已经具备了日常零食的属性，不再局限于开胃菜。另外，随着产品口味的不断丰富，低盐榨菜可能会部分取代原来的泡菜。随着其他腌菜餐桌功能的加入以及海外市场的打开，未来榨菜有望在更多领域实现从0到1的突破。
消费升级是行业集中度提升的主要推动力。近年来，随着我国居民收入不断提高，消费升级趋势明显。一方面，消费者对品牌的认知度会逐渐增强，对产品品质提出更高的要求。龙头企业的品牌和质量优势不断放大；另一方面，消费者的品牌意识也会逐渐增强，对产品品质提出更高的要求。一方面，随着安全环保监管力度的加大以及消费者对食品安全卫生要求的不断提高，包装榨菜在榨菜市场中的占比将由目前的60%进一步提升，这将导致榨菜市场中包装榨菜的占比将进一步提高。转向更多的工业化，例如手工艺作坊。低成本的生产方式正在逐渐被取代。我们预计未来行业将向规模化、品牌化、品质化方向发展。企业间发展水平差距将进一步拉大，行业内部整合不断出现。同时，原材料价格上涨也将压缩中小企业的生存空间。近年来，白菜头价格大幅上涨，这对公司转嫁成本的能力提出了更高的要求。作为行业领先者，公司具有定价能力。可以通过主动提价等方式将原材料成本上涨的压力转嫁给消费者，应对原材料价格上涨的能力更强。反抗。此外，疫情的影响也在加速行业整合。一方面，龙头企业在疫情下仍能确保收购青菜头。另一方面，多元化的渠道网络也使他们能够积极应对疫情的影响。
品牌和质量是提高公司市场占有率的基础，公司的领先优势逐步显现。公司在30多年的发展历程中，始终坚持品牌建设，从多方面不断提升产品质量。在品牌知名度和产品质量方面在行业中具有明显的竞争优势。 2021年，公司以“明确榨菜价值，打造热门吴江品牌”为目标，规划了吴江品牌明确的发展方向“首先聚焦榨菜，然后逐步向母品类延伸升级” ”。根据欧睿国际的数据，2021年涪陵榨菜的市场份额（以销售额计）达到31.1%，成为行业领先者，较2008年的21.28%增长9.82%。未来，公司预计将受益于顺应消费升级浪潮，凭借品牌力和产品力不断提升市场份额。
公司品牌知名度领先行业，在消费者心中拥有较高的占有率。作为中国开胃菜行业的龙头企业，公司拥有“吴江”、“汇通”两大知名品牌系列产品，并储备“邱氏菜坊”品牌。产品畅销全国各地，并出口日本、美国等多个国家和地区。 2007年，公司聘请著名演员张铁林主演广告，瞬间在全国范围内提升了品牌知名度，并通过“中国榨菜必须算涪陵，涪陵榨菜必须算”的口号，打造了“吴江”品牌和榨菜产品。算在吴江；要吃正宗榨菜，当然要选吴江的“深绑”品类。此外，公司近年来加速品牌年轻化和良性转型。在年轻化方面，公司邀请短道速滑世界冠军——中国运动员武大靖作为品牌大使，吸引和培养年轻一代成为吴江新的消费主力；在健康方面，公司依托先进、智能化的“淡盐窖香腌制”技术、“精准控盐”技术、“栅栏科技”技术等，推出“减盐”产品——吴江淡榨榨菜。在保留原有“鲜嫩香脆”、“含有15种氨基酸和膳食纤维”等产品特色的基础上，成功减盐30%以上，满足消费者对健康芥末的需求。此外，公司还在外包装上以新国潮演绎经典传承，吴江淡盐融合了脸谱、故宫红、珐琅三种中国传统元素。
榨菜国潮新包装，尽显中国风。随着未来年轻消费者逐渐成为消费主力以及消 费者对于产品健康性需求的逐渐提升，公司品牌优势将进一步凸显。 公司榨菜生产工艺长期领先行业，产品质量优势明显。2003 年公司与德国生产设备制造商合作，制造出了榨菜行业第一套现代化的生产设备，首次实现了机械化、连续 化榨菜生产，并在涪陵榨菜传统制作工艺基础上，研制出 “三清三洗，三腌三榨” 腌制技术，实现行业内技术领先。在技术领先的基础上，近年来公司坚持实施精品战 略，严格把控原材料质量从而保证产品品质，并不断优化产品工艺、质量标准，升级 制造和管理标准。根据消费者需求变化，公司对榨菜、萝卜、泡菜等一系列产品的品 规、包装不断优化调整，对主要产品均推出多种规格以满足消费者多元化消费需求， 并调整产品包装风格以实现和竞品的高度差异化。此外，受益于涪陵地区高度契合青 菜头生长需求的自然环境和多年来积淀的选种培育技术，公司产品原材料质量相比于 其他企业具备明显优势。一方面，涪陵地区青菜头在当地最冷的 4℃-5℃和大雾环境 下生长，独特的气温和自然环境使得当地青菜头具备致密的组织结构和其他产区所不 具备的的嫩脆品质；另一方面，依托全国唯一以青菜头选育种植为主要研究对象的渝 东南农业科学院，涪陵区通过优胜劣汰的选种方式培育出“涪杂 1—8 号”、“永安小 叶”等优质品种，良种率高达 100%，使得涪陵地区青菜头品质和单产均领先其他地区 竞争者。3. 渠道精耕是当前关键，榨菜品类具备定价权
3.1. 库存周期拐点已现，公司景气度有望持续提升 库存周期造成报表较大波动，公司平抑波动能力仍有提升空间。公司近 10 年的复合增长 较为稳健，但实际报表数据在各年之间波动较大，我们认为其机理比较符合理论上的库存 周期：公司产品升级、提价，渠道下沉扩展→消费者接受度好，动销迅速→报表数据扩张 →继续压货，提价加剧囤货预期→动销难以消化货物，形成逾期品，动销进一步受阻→报 表数据衰退→整理渠道，等待时间消化→循环往复。公司在渠道精细化管理，平抑报表端 波动方面还有更多提升空间。 公司过去的渠道扩展和库存周期大致呈 3.5-4 年的周期。每轮周期末尾，伴随较大幅度超 越成本的提价，销量会发生下滑，公司通过营销改革，渠道下沉来解决问题。改革第一年 往往缩量并整理价盘；第二年，价格略微恢复，并逐渐恢复放量；第三年，开始新一轮同 比两位数以上的量价齐升，第四年基于高景气度预期,继续超越成本提价，渠道囤货，终端 动销逐渐不畅，报表端仍可能量价齐升。总体时间周期在 3.5-4 年左右，量价增长由于相 互影响，具体实际表现形式或略有不同。具体表现上：（1）13-14 年由于公司推新，经验 不足，经营管理不当，可近似认为是一个加速的仅有 1、4 阶段的周期；（2）16 年，由于公司调整线上线下媒体投放比例，重点抓地面推广活动，当年利润端有较大弹性，此外， 我们认为公司渠道铺货到位，市占率达到较高水平后，提价权得到充分反映，因此看起来 利润端在 16-18 年有三年繁荣期。（3）价格的持续提升导致公司 19 年动销不畅，但 20 年 受益于疫情居家消费囤货影响，量有较大的提升，高库存叠加消费疲软，21 年有一定承压， 目前库存已恢复良性。 预收账款/营收 TTM 是一个较好的跟踪指标。预收账款/营收 TTM 较好地刻画了经销商面 对的库存和动销压力，可以用来辅助判断周期位置，其频率为季度，略有时滞。常见的更 高频的跟踪方式为草根调研，相比之下，预收账款/营收 TTM 指标从公司层面角度出发， 信息更为权威和并更具有代表性。我们建议对该指标进行纵向对比，并结合草根调研信息 做出进一步决策和判断。 3.2.1. 19 年开启新一轮渠道改革，渠道策略全面调整 2018 年压货加经销商担心提价囤货，导致后续库存高企。2018 年 5-7 月，为了抢占竞品 经销商以及市场，同时让脆口向消费终端进行下沉，公司开展“大水漫灌”活动进行压货， 购买 4 件 80g 产品加 1 件脆口产品加送 1 件脆口产品。压货收入量级为渠道月均销量 2-3 月水平。渠道接受压货甚至主动囤货的原因是：1）经销商担心断货，害怕 17 年原料留存 不足的问题再次发生；2）去年销售形势良好；3）部分经销商担心提价，有一定囤货倾向。 因此 2018 年当年我们预计整体发货量为通常 13-14 个月的量。 2019 年放弃高增长计划，专注调整，积累蓄势。2018 年 10 月公司产品再度提价，2019 年初公司制定同比 26%的增长目标，叠加库存高企，经销商整体经营压力较大。公司自 Q2 始开始意识到动销不畅，或逐渐放弃目标，采取措施投入费用应对库存积压，专注渠道下 沉，价盘稳定等工作。渠道方面的调整规划如下： 渠道深度下沉：先到县后到乡，全国县城 1800 多个，排除一些极度偏僻地区，人口 10 万以上的县城都要努力纳入覆盖体系，2020-2021 年公司渠道下沉进度较快，截 至 2021 年底已经实现超过一千余个县的覆盖，最终预计要达到 1500 个，在浙江、广 东等部分发达地区公司不光做到县级，还进一步下沉到乡镇，下沉程度较深。 “办事处裂变”推动渠道培育：公司销售办事处由 18 年底的 34 个增加到 21 年 81 个，销售人员数量增加到 739 人。2021 年公司新开发经销商 382 个至 3030 个。越下 沉以后经销商的实力相对越弱，在铺货、陈列、考核、活动组织能力等还需要更多培 训。后续将持续投入更多人员、投入更多资源培训渠道下沉中的经销商，争取快速度 过磨合期。开发区县市场主要采用拳头产品鲜脆菜丝（全国销售大单品，销量占60%）， 预计公司将先做好榨菜品类再延伸到新品类。 渠道结构改造：2019 年起，公司布局“大单品长渠道联销体+多品直控终端+特殊或 新兴渠道”。横向上，由长渠道大批发营销模式向扁平化直控终端营销模式转变。BC 市场发展种子大单品引领的多品直控终端经销商。省级一线市场，发展线上销售、生 鲜到家社区平台及其他新零售商。纵向上，巩固传统渠道，全力延伸下县。公司通过 实施省地级市场渠道结构改造，持续推动渠道创新、做透，实现新、老、长、短等渠 道的对接，进一步把渠道网络框架做大。21 年，公司深化落实城市精准营销模式，实 现线下渠道持续深耕。在做透传统榨菜市场的基础上，重点覆盖餐饮市场、休闲市场、 自热速食市场、特殊渠道等新兴榨菜市场。在线上销售平台方面，公司开发了系列小 规格量贩包电商专销产品，精准定位乌江系列榨菜和“邱氏菜坊”系列，满足不同的 消费人群。同时将桑田食客电商公司打造成为以佐餐开味菜和休闲果蔬为主的网销平 台，将惠聚天下电商公司打造成为以川调为主的餐饮调料网销平台。在餐饮市场，目 前公司已经与乡村基、真功夫、老娘舅等中式餐饮连锁企业建立合作关系，并开始研 发适合餐饮市场的榨菜产品；在休闲市场，目前公司已经与三只松鼠等休闲食品电商 企业建立合作关系，并开始研发试销适合休闲市场的榨菜产品。 3.2.2. 市场推广和产能扩张为本轮渠道下沉提供强支撑 我们在 2.2.2 中分析到，榨菜行业仍然具备广阔的增长空间，一方面来自消费升级趋势下， 低线城市对包装榨菜的需求提升和渗透，另一方面来自榨菜多元化消费场景的培育。在此 背景下，公司积极迎合行业趋势，通过市场推广，配合渠道招商和下沉，同时进行定增， 实现产能扩张，为公司渠道二次革命奠定基础。 为配合渠道下沉战略，公司近年来加大市场推广力度。开启新一轮渠道下沉后，公司 持续加大市场推广力度，2021 年销售费用达到 4.75 亿元，同比增长 29.07%，销售费 用率为 18.86%，同比变动+2.67pcts。在营销策略上，公司一方面积极通过广告、新媒 体等进行多角度、全方位的宣传，公司于 2020 年底发动新一轮央媒、梯媒、公关传 播，另一方面配合开展品尝试吃、堆头促销等地面推广活动，以品牌形象宣传结合体 验式营销来吸引消费者。2021 年，公司在战略上紧紧围绕“明确榨菜价值，做热乌 江品牌”，斥资进行品牌价值打造，并落实城市精准营销模式，全年公司投入 2.55 亿 元进行品牌打造，通过线上线下全方位品牌势能冲击，乌江品牌热度崛起，因品牌宣 传带动销量增长有一定滞后性，宣传效果将逐步释放，未来公司将在品牌宣传方面进 行量入为出的持续投入。我们预计 2022 年公司销售费用将有所收窄，销售费用率有 望改善。
4. 场景扩张和品类拓展是中长期抓手，需持续培育，静待花开
4.1. 休闲场景和食材市场或成为公司的两大主力方向 4.1.1. 榨菜与中式餐饮具备天然匹配性，公司初步切入万亿食材市场 作为我国受众最广的佐餐产品，榨菜正逐步培育成为餐饮食材。随着城镇化进程加快以及 居民消费升级，我国餐饮市场具备体量大增速快的特点。根据国家统计局数据显示，2021 年全国餐饮收入达到 4.69 万亿元，同比增长 18.6%。而中式餐饮是其中最主要的组成部分， 根据雀巢专业餐饮发布的《2021 中式餐饮行业报告》，疫情后，中式餐饮触底反弹，恢复 迅速，预计在未来三年保持年均 8.8%的高增长，规模有望在 2023 年突破 4 万亿元。同时， 我国食材市场规模也已经达到万亿水平，根据国家统计局数据，2021 年中国餐饮市场规模 在 5 万亿元左右，一般推算，食材采购规模占到中国餐厅收入的 30%-35%，由此估计我国 食材市场规模约在 1.5 万亿水平。由于群众基础较为广泛，且具有一定开胃健脾、增食助 神功能，榨菜与中式餐饮具备一定天然匹配性，近年来榨菜被广泛用于各类中式菜肴作为 调味配菜，或者作为佐餐开味菜。区别于包装榨菜的 B2C 消费模式，餐饮榨菜市场为 B2B 模式，具有单次需求量大、渠道投入小、需求相对稳定等特点，预计将成为榨菜行业的一大细分市场。 公司已提前布局餐饮食材行业，并取得一定进展。目前公司已针对进入餐饮市场制定相应 策略，计划以调味菜及工业泡菜为切入点，进入餐饮消费市场；并以专业经销商配置打通 新入餐饮渠道。公司已经与乡村基、真功夫、老娘舅等众多中式餐饮连锁企业建立合作关 系，并开始研发适合餐饮市场的榨菜产品。根据辰智《2019 中国餐饮大数据白皮书》，2019 年国内餐饮门店数量已接近 700 万家；随着品牌门店快速扩张，我国餐饮品牌连锁率近 5 年呈现稳步升高趋势，2019 年连锁率已提升到 55%，其中中式快餐数量占比为 45.4%，据 此推算，中式快餐连锁餐饮门店数量约为 170 万家。我国中式快餐连锁企业单店酱腌菜 的耗用量约为 1 吨/年，则中式快餐连锁餐饮门店榨菜等酱腌菜潜在需求量可以达到 170 万吨，公司作为国内酱腌菜行业的龙头企业，有望凭借其行业领先的品牌知名度和渠道拓 展能力在酱腌菜餐饮端市场继续占据市场龙头地位，未来成长空间较大。 4.1.2. 消费者培育下休闲场景有望成为公司未来增长点 随着休闲食品行业的兴起，榨菜消费的休闲场景正在逐步形成。根据中国产业信息网数据， 我国酱腌菜年产量约 450 万吨，其中榨菜占比 22%，即我国榨菜年产量约 100 万吨，在 榨菜消费场景中，休闲零食占比 3.9%，据此推算，目前休闲榨菜市场空间约 4 万吨。此 外，据中商产业研究院统计，2016 年至 2020 年，我国休闲食品行业市场规模从 8224 亿 元增长至 12984 亿元，年复合增长率达 12.09%。中商产业研究院预计，我国休闲食品行业 市场规模在 2021 年可达 14015 亿元。随着公司对于榨菜休闲场景的不断培育，榨菜消费 中休闲零食占比有望进一步提升，市场培育下消费场景榨菜消费或将迎来高速增长。 4.2. 平台化优势逐步建立，多品类发展是公司长期突破点 海外对标存在多种口径，我们认为从酱腌菜大品类出发，我国市场渗透率具备一定提升空 间。海外对标方面，由于具体腌制品的产品形式、统计口径、消费场景各国均有所不同， 对标结论各异。目前我国酱腌菜年产量 450 万吨，假设我国每年消费 500 万吨酱腌菜，中 国 14 亿人口，则人均酱腌菜消费量为 3.57kg，对标海外数据，人均消费量仍有一定提升 空间。以与我国饮食文化最为接近的日本市场为例，日本人均年酱腌菜销量产年稳定在 5.5kg 以上，相对于日本市场，我国酱腌菜市场渗透度依然具备 50%以上提升空间。 大乌江战略初见成效，泡菜工业化完成后收入占比有望看更高。2014 年起，公司积极拓 展新品类，以“小乌江到大乌江”战略为指导，成功开发出萝卜干、海带丝两个战略性新 品，并大力推广。2015 年，公司出资 12.92 亿并购四川惠通，开拓泡菜业务。2021 年， 公司榨菜、萝卜、泡菜业务收入占比分别为 88.39%，2.74%，6.31%，2021 年，公司提出“做 深做精榨菜、其他品类自然增长”，着力做精榨菜、做热乌江品牌，榨菜依然为公司营收 基本盘，但品类多元化也已初见成效。2022 年，公司再次聚焦萝卜、泡菜等品类，其中东 北 2.5 万吨萝卜已投产，同时萝卜新产品计划于四五月份推出，公司持续优化产品设计， 加强产品上架及高质量终端价值展示，设立开展新品推广活动，以战略资源助力产品多元 做大。未来我们认为公司增长立足榨菜，由多元化品类增强驱动，萝卜、下饭菜和泡菜的 收入占比有望继续提升，为公司带来第二成长曲线。 在酱腌菜大品类中，泡菜、萝卜等新品类具备持续扩张能力。由于泡菜市场规模和产量增 速有一定差距，我们暂时以四川省泡菜产量作为主要考量指标，2012 年四川泡菜产量：涪 陵青菜头产量为 217：126=1.72，2020 年四川泡菜产量：涪陵青菜头产量为 460：160=2.875， 泡菜规模较榨菜有较大增长。我们猜想这或许与青菜头供给软约束以及榨菜品类持续高端 化有关，青菜头作为种植环境及处理过程要求均较为苛刻的农作物一定程度上限制了榨菜 行业的扩张潜力，而泡菜、萝卜产品由于可选择品种较多，且作为主流原材料的萝卜、白 菜等农作物种植条件极为宽松，因此具备持续扩张能力。 4.3. 治理结构持续优化，经营管理活力仍有空间 公司是国资背景，股权相对集中。公司实际控制人为重庆市涪陵区国资委。截止 2021 年， 实际控制人重庆市涪陵区国资委持有公司 35.26%的股份，公司股权结构稳定，股份相对集 中。公司为重庆市涪陵区重点支柱企业，受到地方产业鼓励和产业扶持。 管理层持股绑定利益，治理经验丰富经营稳定。截止 2021 年，公司核心管理层持有公司 1.50%的股票，其中董事长周斌全持股约 0.89%，公司通过管理层持股绑定利益，激发公司 治理积极性。此外公司的主要管理层保持稳定，在公司的任职时间均达到十年以上，管理 经验较为丰富。董事长周斌全在进入公司担任董事长前历任涪陵地委组织部干部科主任干 事、政法委综治办主任、涪陵市政府流通体制改革办公室副主任、涪陵榨菜行业协会会长 等一系列职位，并曾在上市公司涪陵建筑陶瓷股份有限公司任董事、副总经理等职务，管 理能力较强。在稳定的管理团队治理下，公司战略能够得到长期执行，例如公司渠道下沉 策略在上市之初便已经初见端倪，尽管此后经历极度波折但公司十余年间坚持既定策略， 始终将下沉市场开拓作为公司未来重要发展方向之一，最从才得以取得如今的成绩。 调整管理模式引导销售突破，创新人才管理激发员工潜力。2022 年公司调整管理模式， 加强人才队伍管理。管理模式上，按矩阵式发展战略调整管理及执行组织结构，巩固以城 市为基础的精准化营销管理模式，建设绩效竞争化发展平台，按家庭消费、餐饮消费和食 品工业消费三类市场设置专业销售管理和执行组织。管理体系上，强化集团标准化管理模 式，推行模拟目标利润管理模式，细化目标绩效管理模式，加强对基地、子公司等进行财 务工作审计式检查和巡查，精细化管理引导销售突破。人才管理上，公司建立业务团队培训+业绩淘汰机制，持续改进经销商和销售两支队伍激励考核管理设计；并逐步推动职业 经理人制度，利用市场化改造销售管理人才结构，激发销售团队活力；此外，公司将扩招 相关人才，创新激励机制，激发全体员工的积极性，推动公司的持续发展。相关问答
答： 涪陵榨菜之所以如此受欢迎，主要是因为它的独特工艺和地理优势，经过层层筛选和腌制过程，融合了多种天然食材的芬芳，使其口感爽脆可口、鲜香持久。另外，独特的地理环境让其品质更上一层楼，土壤、空气等自然因素都为榨菜生长提供了优良的条件，使得涪陵榨菜独具一格。
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答： 除了传统的工艺技术外，现代科技也被运用到涪陵榨菜的研究中，不断完善生产流程和配方调配，使其更加符合市场需求，也让榨菜行业有了更广阔的发展前景。
273 人赞同了该回答
答： 随着消费升级和市场变化，传统的榨菜产品难以满足广大消费者多样化的需求，因此涪陵榨菜龙头公司开始探索多元化发展路线，拓展新的产品类型，例如休闲食品、酱料调味品等方面。同时，更注重产品的健康性和可持续发展，引进先进技术，实现绿色生产理念。
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答： 此外，龙头企业积极开拓线上线下销售渠道，加强品牌推广力度，进一步深化市场影响力，将涪陵榨菜推向全国甚至全球的消费市场。
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