三七互娱：19年市场份额稳健增长，议价力提升；海外品类扩张成2020年动力引擎

申万宏源证券发布投资研究报告，评级: 买入。

三七互娱(002555)

事件：

公司发布2019年度报告，2019年实现营业收入132.27亿元，同比增长73.30%；实现归母净利润21.14亿元，同比增长109.69%。公司预计1Q20实现归母净利润7.0-7.5亿元，同比增长54.06%-65.06%，超市场预期。

投资要点：

19年手游收入同比增长115%，市场份额和议价能力实现双升。2019年公司移动游戏业务实现收入119.9亿元，同比增长114.8%，一方面老产品《永恒纪元》《大天使之剑H5》等构筑稳健的流水基本盘，实现远高于行业平均的ARPG品类生命周期。另一方面新上线的《斗罗大陆》H5、《一刀传世》《混沌起源》等7款新产品中5款流水过亿，且在高流水的同时实现了较好的留存率，为公司强劲增长提供有力的助推剂。2019年公司在手游发行市场的占有率达到10.44%，同比提高3.96pct。毛利率也随着公司在优势品类研发运营竞争力增强，同比提升6.72pct至87.67%，龙头份额和议价能力双升趋势明确。

高举高打的买量模式不断验证，利润率螺旋上升，经营现金流亮眼。公司19年采取高举高打的买量模式，全年互联网流量费用75.8亿（yoy+137.6%），在优势品类中取得了较强的扩张能力。随着长周期产品不断累积，新品投放对利润表的边际影响减弱，进入产品回收期的Q4单季度销售费用率环比下降7.8pct，整体利润率呈现螺旋上升趋势，形成良性循环。公司19年经营现金流净额32.6亿，较强的议价能力使得经营性应付保持较高水平，经营现金流/净利润（不考虑少数股东权益）达到134.8%。公司19年拟每10股派送3元现金股利，全年现金分红（含回购）总额11.5亿，占归母净利润比例54.2%。

2020年项目储备丰富，全年高增长延续；拟非公开发行45亿加强游戏研发，抢占5G赛道。公司预计1Q20手游流水同比增长25%-30%，整体净利润同比增长54%-65%，用户线上时间被动分配使得买量效率提升、业绩超预期。Q2重点精品游戏《WildFrontier》等有望在全球推广，游戏由《火枪纪元》《阿瓦隆之王》的主策刘宇宁团队制作，为公司品类拓展打下坚实基础。2020年公司共储备了10-11款自研新品和几十款代理产品，涉足RPG、SLG、卡牌、模拟经营、放置等多元品类，产品数量和品类丰富度再上台阶。公司发布45亿定增预案，用于游戏研发、云游戏平台以及广州总部大楼建设，强化精品游戏创造能力，抢占5G赛道。

上调盈利预测，维持“买入”评级。由于公司产品线逐步明确，我们上调20/21年营收预测12.0%/17.1%至172.62/198.91亿，预计22年营收226.95亿；上调20/21年归母净利润预测9.1%/13.6%至27.32/32.43亿，预计22年归母净利润36.86亿，不考虑后续定增带来的股本摊薄，对应20-22年PE为25/21/18X。考虑到公司业绩持续高增长、后续重点产品上线和5G云游戏等催化剂，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管变化风险；游戏项目延期/表现不及预期风险，品类拓展不及预期风险。

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